但這個說法也許已經過時了。今年以來，隨著疫情紅利消失疊加全球經濟環境變化，半導體行業進入了顯著的下行周期。但行業周期下行，并沒有影響部分投資人的熱情，比如股神”巴菲特“。
在今年三季報中，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司披露，公司三季度建倉臺積電，持倉市值達41億美元。這意味著，臺積電首次成為巴菲特前十大重倉股。
有趣的是，這并不是巴菲特第一次在電子行業下行周期投資龍頭公司。早在2016年，巴菲特開始買入蘋果，并在2018年買成第一重倉股。
巴菲特大舉買入蘋果的時間，恰逢智能手機市場增長放緩，到達行業天花板，行業開始進入下行的節點。但也就在這個時間，蘋果在高端市場鞏固了自己的優勢。盡管時常被詬病“創新不足”，但蘋果手機市場份額不斷提升。
看起來，從不喜歡科技股的巴菲特，似乎找到了投資科技股的感覺。
本文對這一事件有以下幾個觀點：
1，晶圓代工進入下行周期已是不爭的事實。智能手機和PC這兩大終端市場需求下滑，而工業、汽車等領域目前規模仍不足，二線晶圓代工廠產能利用率開始出現大幅下滑。一線晶圓代工廠開始縮減開支。
2，臺積電也受到了需求下滑的影響。機構分析，臺積電7nm產能利用率將減半。但是，臺積電5nm及以下先進制程需求依然穩固。目前來看，臺積電幾乎是唯一一家5nm及以下先進制程代工廠。
3，巴菲特重倉臺積電，主要是看中其“可持續的壟斷性優勢”。參考投資蘋果時間線，巴菲特投資科技股的邏輯正是，買周期頂點具備壟斷性優勢的企業。長期來看，這些企業往往能在下行周期中持續擴大領先優勢。
/01/利空疊加，晶圓代工增長劃上“句號”
今年以來，半導體產業顯著“降溫”。隨著消費電子、關于用芯片需求顯著下降，半導體產業進入下行周期已經成為事實。
半導體行業的周期一直存在，體現得最為明顯的領域即是DRAM。而縱覽半導體行業發展歷程，其上行周期往往遵循著幾條規律：
一是重大技術創新，比如上世紀70年代VLSI的橫空出世以及存儲器DARM的誕生；
二是得益于下游應用市場的成長，比如上世紀80年代PC產業的爆發以及新世紀以來通信行業尤其是移動互聯網的時代大潮；
三是系統性金融危機后，半導體行業作為強周期屬性的產業吸引大量資本流入，例如千禧年之初的美國科技股泡沫、2008年和2012年的全球金融危機以及2020年疫情爆發后的全球央行降息潮。
事實上，這些因素大多并非獨立作用，在部分上行周期甚至同時存在。不過在當今的下行周期，這些因素基本上全部缺席。
在技術上，近年來半導體行業技術突破并不顯著，主要體現在臺積電、三星等代工廠們在先進制程上的內卷推動；在下游市場上，目前半導體主要下游市場是計算機和通信，2021年占比分別為38.3%和36.5%，而這兩個市場均出現顯著下滑；而在宏觀經濟上，隨著進入加息周期，資本對半導體的熱情也在衰減。
宏觀周期疊加行業周期影響，世界半導體貿易統計組將今年芯片增長預期從此前的16.3%下調至13.9%。同時，該機構預計，2023年芯片銷售額將近增長4.6%。
在這種行情下，半導體產業最被看好的領域——晶圓代工自然難以獨善其身。
在今年第三季度，受益于iPhone新機備貨等需求推動，全球前十大晶圓代工廠商產值達到352.1億美元，環比增長6%。不過由于下半年旺季不旺，客戶對晶圓代工訂單修正幅度加深，TrendForce預期四季度晶圓代工行業營收將因此下跌，過去兩年晶圓代工產業逐季增長的盛況將結束。
部分晶圓代工企業已經出現了訂單不足的情況。此前韓國媒體曾報道，除專注先進制程的三星外，韓國第二大晶圓代工廠DBHiTek產能利用率由前兩季度的95%下降至第三季度的80%，KeyFoundry、MagnaChip、SK海力士SystemIC的產能利用率也基本維持在70%~80%。
而在近期，全球第四大晶圓代工商格羅方德將裁員超過800名員工，約占該公司全球逾15000名員工的5.3%。這些裁撤崗位雖然并非制造業崗位，但也反映了代工巨頭降低成本對抗下行周期的決心。
/02/訂單短期衰減，無撼先進制程領先優勢
固然晶圓代工行業的整體下滑，對臺積電這樣的行業龍頭會產生一定影響，但整體影響仍較小于同業。
這一點，我們可以從近期高盛的報告清晰看出。這份報告指出，半導體去化率以及庫存消化遜于預期，高盛下調了對臺積電的預測，由于核心客戶需求疲軟，更多5nm及7nm訂單被砍，高盛預計明年上半年臺積電5nm產能利用率為70%-80%，7nm產能利用率為45%-50%，較今年第四季度相對應的100%及90%的產能利用率大幅下滑。
7nm制程產能利用率下滑主要受客戶影響。實際上，在2022年，臺積電7nm制程收入中，智能手機貢獻了32%，手持電腦占比為38%，兩者合計占比高達70%。但由于智能手機和手持電腦下游需求疲軟，臺積電該項制程產能利用率下滑也在預料之中。
不過這些訂單并非消失，而是轉向了更為先進的制程。長期以來，蘋果都是臺積電先進制程的核心客戶，今年第三季度更是憑借一己之力拉動臺積電凈利潤猛增80%。而AMD、聯發科、高通等客戶也將此前的7nm訂單轉移至了5nm和4nm制程。
不過，臺積電在5nm及以下先進制程上，仍然獲得了豐厚訂單。截止到目前，在5nm及以下先進制程上，臺積電幾乎沒有對手。
在先進制程上，只有臺積電、三星、英特爾等寥寥幾個玩家，而英特爾實際上目前略有落后，4nm制程尚未大規模量產。而在臺積電和三星之間，臺積電優勢更大。
事實上，在5nm及以上先進制程中，三星雖然實現了量產，但代工良率都不高。以4nm制程為例，三星的良率僅有35%，而臺積電良率高達70%。三星3nm制程雖然率先量產，但目前良率僅為20%。在這種情況下，臺積電基本上成為5nm及以下唯一合格代工廠，大客戶們紛紛轉投。
更為重要的是，隨著半導體下游市場需求下滑，行業變得更為內卷，半導體設計企業對于更先進制程的需求也更為強烈。如此前AMD的NaviGPU產品采用了臺積電7nm工藝，而英偉達RTX30系列采用了三星的8nm工藝。這帶來的結果是，AMD的產品在性能上追上了英偉達，甚至在部分產品上略有優勢。隨后，英偉達舍棄三星，全面擁抱臺積電7nm工藝和4nm制程。
可以看到，臺積電目前在7nm、5nm及以下先進制程上有著領先優勢，技術良率更高，也更受客戶認可。
而先進制程也能帶來更佳的業績表現。這體現在臺積電代工報價上，臺積電7nm代工價格為每片10000美元，而5nm制程代工基礎報價則提升至了每片16000美元，3nm制程報價已經達到了每片20000美元。
這也是資本看好臺積電的關鍵原因，高盛等機構雖然認為臺積電明年7nm訂單衰減，但在長期上仍認為臺積電憑借其技術領導力及執行力，在捕捉行業長遠結構增長上較同業更有優勢。
/03/周期頂點買龍頭背后，可持續壟斷是關鍵
技術領先帶來的可持續壟斷性領導力，其實正是巴菲特抄底臺積電的關鍵原因。
長期以來，巴菲特并不熱衷于科技股。在此前的致股東信中，巴菲特雖然承認了科技公司所提供的產品與服務將會改變整個社會，但他認為自己并沒有能力，也無法通過學習或研究去分辨出參與競爭的各項技術中，哪一項技術會有持久的競爭力。
而巴菲特偏愛的正是短期業績不佳，但長期會繼續擁有重要的且可持續的競爭優勢的企業。
尤其當技術創新的影響力越來越小，行業霸主形成的壟斷性優勢可以持續擴大，那么巴菲特也會大筆加倉，正如近年來其投資的蘋果和臺積電。
從巴菲特投資蘋果的時間線，我們也可以判斷出其投資臺積電的核心邏輯。
蘋果對智能手機市場的顛覆，始于2007年。其推出的劃時代產品iPhone4，發布于2010年。從2011年至2015年，全球智能手機市場銷量由5.21臺提升至14.62臺，2016年和2017年智能手機出貨量分別為15.19億和15.66億臺，增速已經顯著放緩。
在2016年，全球智能手機出貨量最高的是三星，但利潤最高的則是蘋果。2016年初，全球高端智能手機市場上，蘋果份額為62.3%，三星為22.1%。
巴菲特買入蘋果的時間是2016年第一季度，隨后不斷加碼，在2018年蘋果成為巴菲特第一重倉股。巴菲特大舉買入蘋果的時間，其實正是智能手機市場增長放緩，到達行業天花板，進入下行周期的節點。
在這個節點上，行業發展基本到頂，而蘋果更在高端市場上形成了壟斷優勢，沒有品牌能夠威脅到蘋果的地位。事實上正是如此，從2016年以來，蘋果手機市場份額不斷提升。雖然被詬病“創新不足”，但市場優勢仍在不斷擴大。
參考蘋果，巴菲特抄底臺積電的邏輯不言自明。半導體進入下行周期，且目前來看周期尚未見底，而臺積電在晶圓代工市場份額高達56.1%，遠超第二名三星的15.5%和第三名聯電的6.9%。而在附加值更高的先進制程上，臺積電幾乎沒有對手。長期來看，在更先進制程上，臺積電穩扎穩打即能保持優勢。
更重要的是，臺積電與蘋果一樣有著強大的現金儲備。截至今年三季度末，臺積電持有470億美元的現金和短期投資，占總資產的比例超過25%。這也意味著，大量現金能夠保障企業能夠通過回購來回報股東，而這一邏輯也正是今年以來經濟衰退預期下最受資本歡迎的投資邏輯。
巴菲特抄底臺積電，其實也反映了他對晶圓代工行業的認知：他認為已經沒有能夠威脅到臺積電的企業了，臺積電的壟斷性優勢也將持續。不過，這一作業值不值得抄，仍然有待后續驗證。
